生物醫(yī)藥是整個二級市場彈性數(shù)一數(shù)二，但拐點難以揣摩的行業(yè)。這一點，美港A三大市場都曾經(jīng)有過足夠多的暴漲暴跌案例可用于佐證。

但很多時候，這種片面的表現(xiàn)又掩蓋了生物醫(yī)藥自身的永續(xù)價值：在絕大多數(shù)細分賽道上，任何一家有實力站穩(wěn)的公司，其實都有一條或者多條長期的價值線。關于判斷這種價值的切入點，從業(yè)務看是管線和產(chǎn)品，從醫(yī)藥行業(yè)的本質(zhì)看，則是研發(fā)積累的能力，以及后續(xù)打開市場的能力。

康希諾(73.100,?-1.07,?-1.44%)，是被普遍性錯估的典型例子。漩渦之中，康希諾有自己的長期主義、長期價值。

周期波動已滌清，技術的復利價值將釋放

疫苗歷史悠久，是醫(yī)藥行業(yè)的典型賽道。但同時，人類對病癥的持續(xù)深入研究，又讓創(chuàng)新疫苗不斷涌現(xiàn)。這構(gòu)成了疫苗行業(yè)一個突出特征：超長周期性。一是生物醫(yī)藥本身需要的長期研發(fā)和試驗過程，二是新生人口和新疫苗的出現(xiàn)，讓人類對預防的需求總是在增長-被滿足的循環(huán)中前進。

這就意味著，疫苗市場本身也是隨需求釋放和技術進步緩慢釋放價值的超長周期賽道。Statista數(shù)據(jù)顯示，新冠之前，也就是截至2019年，全球疫苗市場規(guī)模約為328億美元，自2016年算起的年均復合增長率非常穩(wěn)定，在6.4%左右。

康希諾就根植于這片土壤之上。自2009年成立起，康希諾就進入了超長研發(fā)周期?？迪ＶZ生物聯(lián)合創(chuàng)始人董事長首席執(zhí)行官宇學峰博士，曾在演講中提及，康希諾的經(jīng)典管線類型，腺病毒疫苗，自2011年底攻關結(jié)核病起步，2015年應用于埃博拉疫苗，2020年又迅速成為抗擊新冠的中堅力量。從發(fā)展歷程看，康希諾剛好跨過了重要的十年節(jié)點，并且在依靠重磅品種打開下一階段的增長。

這一系列過程都圍繞康希諾的研發(fā)內(nèi)核在運轉(zhuǎn)，也是康希諾的根本價值所在。但突發(fā)疫情令康希諾陷入市場波動：應對重大公共衛(wèi)生安全事件，確實是疫苗行業(yè)價值驗證和兌現(xiàn)的途徑，但重大波動帶來的峰值業(yè)績，代價是破壞了康希諾原本的估值錨和成長體系。

這被外界誤解為，疫苗公司和疫情需求綁定——實際上是，康希諾在遵循自己的研發(fā)進程，例如因新冠而成名的mRNA疫苗，其相關的合成和遞送技術，康希諾自2018年起就已經(jīng)開始布局，mRNA疫苗則自2019年就開始研發(fā)。

此外，將更多精力和生產(chǎn)能力放在新冠疫苗上，一定程度上拖慢了原本的步伐，而疫情資產(chǎn)減值也是業(yè)績波動的主要原因。好在現(xiàn)階段，波動已趨于結(jié)束。中泰證券(7.330,?-0.08,?-1.08%)在研報中指出，疫苗常規(guī)品種已在今年持續(xù)恢復。無論是新品的放量，還是在研管線的進展，重估康希諾的時機已經(jīng)來臨。

重新梳理其價值也并不十分復雜，因為康希諾的優(yōu)勢放在疫苗板塊，是肉眼可見的。疫苗板塊估值的底層邏輯，關鍵因素還是技術平臺和技術成果。

原因在于，一方面，醫(yī)藥產(chǎn)品和快消之類的日常消耗產(chǎn)品有著巨大不同，醫(yī)療行業(yè)在長期研發(fā)和產(chǎn)品化進程中累積的技術成果、平臺、工藝能力等等，是行業(yè)的重要壁壘和長期價值所在，很難在短時間內(nèi)形成類似優(yōu)勢。強研發(fā)，本身既是一種長期優(yōu)勢，也是構(gòu)筑優(yōu)勢的過程。

康希諾近期成果不斷“刷屏”就是一個例子。7月23日午后，其重組帶狀皰疹疫苗（腺病毒載體）獲得加拿大臨床試驗申請批準。7月27日晚間，其吸附破傷風疫苗收到國家藥品監(jiān)督管理局核準簽發(fā)的《藥物臨床試驗批準通知書》。8月8日，康希諾公告與阿斯利康簽署《產(chǎn)品供應合作框架協(xié)議》，將向阿斯利康提供關于mRNA的合同開發(fā)和生產(chǎn)服務。

這些成果，就都立足于康希諾多年研發(fā)形成的平臺優(yōu)勢上，并且站在了世界一線舞臺之上。

比如我國首個自主研發(fā)的四價流腦結(jié)合疫苗－康希諾曼海欣?，就以康希諾載體蛋白的核心技術平臺為支撐，使用了自主知識產(chǎn)權(quán)的CRM197載體，康希諾也是目前國內(nèi)唯一有此載體產(chǎn)業(yè)化能力的企業(yè)，打破了國內(nèi)長期以來只有TT一種載體蛋白路線的困境。而在腺病毒載體層面，康希諾已經(jīng)探索出從基因編輯到規(guī)?；a(chǎn)的可復制性，這就是平臺的價值、技術的“復利”。

另一方面，強有力的技術底蘊，也讓康希諾自身的商業(yè)化與合作開拓之路更加順暢。

與阿斯利康的合作協(xié)議，本身建立在康希諾和CDMO們的差異性優(yōu)勢之上：康希諾的研發(fā)實力更能匹配阿斯利康的綜合需求。此外，康希諾已和印尼聯(lián)合推進創(chuàng)新疫苗合作，并在馬來西亞與SGB集團入股綁定合作，后者是馬來西亞唯三擁有經(jīng)營疫苗資質(zhì)的公司，并且馬來西亞還是PIC/S的成員國，可以成為康希諾進入國際市場的快捷通道。在商業(yè)化層面，康希諾早已對自身路線做出前瞻，及時調(diào)整策略降本增效，提升團隊建設的重要性，為產(chǎn)品放量做準備。

上半年，疫苗行業(yè)整體批簽發(fā)次數(shù)為2087批次，同比增長8.1%，行業(yè)面打開向上空間已成定局。西南證券(4.230,?-0.04,?-0.94%)指出，疫苗行業(yè)值得選擇的主要標的，需要管線有重磅品種，放量節(jié)奏快，長期技術能力優(yōu)秀的龍頭?？迪ＶZ，是一個標準的樣本。

二級市場結(jié)構(gòu)性利好，向上動力充足

康希諾的形象也建立在醫(yī)療行業(yè)整體背景下，近期監(jiān)管部門醫(yī)療反腐的重拳出擊，連續(xù)挑動大批賽道老企業(yè)的神經(jīng)，也驗證了外力會如何嚴重影響股價。

不過，反而是在這個情形下，康希諾作為技術研發(fā)驅(qū)動型企業(yè)的優(yōu)勢變得更明朗。

一方面，其價值不類似銷售驅(qū)動型，反而會在自身新品放量過程中，受益于醫(yī)療反腐對不良競爭的壓制，享有更清朗的競爭環(huán)境。華創(chuàng)證券指出，反腐背景下，“臨床數(shù)據(jù)更好的藥品和耗材將更受醫(yī)生青睞，產(chǎn)品不行僅僅依靠銷售的這種模式在市場上將越來越行不通”，而康希諾這種技術驅(qū)動型的企業(yè)往往價值更高。

從創(chuàng)立的第一天起，康希諾生物就定位為根植于中國的全球疫苗供應者，致力于為全球提供創(chuàng)新、優(yōu)質(zhì)、可及的疫苗，這是公司的初心，也是康希諾生物開放式創(chuàng)新的成長密碼。十余年來，康希諾生物依托全球領先的五大技術平臺，建立起了覆蓋10余種適應癥的18種創(chuàng)新疫苗產(chǎn)品管線，為公司構(gòu)建符合國際標準的產(chǎn)業(yè)體系打下堅實基礎。

另一方面，政策反腐的本意是讓優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)有更多機會用實力說話。這一點從行業(yè)其他風向也能看出跡象。上月，國新辦“權(quán)威部門話開局”系列主題發(fā)布會上，國家藥監(jiān)局相關負責人明確，將繼續(xù)強化對研發(fā)創(chuàng)新的支持，將相關資源更多傾向于臨床價值明確的產(chǎn)品。

此外，國務院在《關于進一步優(yōu)化外商投資環(huán)境 加大吸引外商投資力度的意見》中提出，加快生物醫(yī)藥領域外商投資項目落地投產(chǎn)，鼓勵外商投資企業(yè)依法在境內(nèi)開展境外已上市細胞和基因治療藥品臨床試驗。這對于康希諾的一系列合作項目布局都有推動作用。

最后，康希諾二級市場的價值重估，還受益于港交所已經(jīng)發(fā)生和正在醞釀的重大變化。港交所的舉措，核心還是在于提高市場流動性、為企業(yè)價值回歸鋪平道路。比如香港證券及期貨專業(yè)總會已響應其領導人收集公眾意見的活動，要求撤銷股票印花稅。

而在資金流通層面，8月18日，證監(jiān)會在答記者問時明確指出，要統(tǒng)籌提升A股、港股活躍度，將在港股通中增設人民幣股票交易柜臺，支持香港市場發(fā)展。未來，港股市場的資金面修復已開始奠基。

這就要回到文首的話題，醫(yī)療企業(yè)的市場彈性高，極易從市場底部形成上攻勢頭?，F(xiàn)階段，康希諾減持帶來的拋壓已經(jīng)明顯進入尾聲，筑底已經(jīng)完成。且23H2行業(yè)景氣度上行的趨勢已較為明朗，例如康希諾流腦疫苗目前已明顯放量，市場情緒蠢蠢欲動。

還有一點在于，港股康希諾生物的長期走勢與恒生醫(yī)療健康指數(shù)有近似性，后者多次在3000點之下筑底，目前也與康希諾走勢有共鳴，出現(xiàn)反彈跡象。

德國股神安德烈· 科斯托拉尼有一個遛狗理論：股市中價值和價格的關系就像遛狗時人和狗的關系。時高于價值，有時低于價值，但遲早會回歸價值；就像遛狗時狗有時跑在人前，有時時跑在人后，但一般不會離人太遠。遛狗時人通常緩步向前，而狗忽左忽右、東走西躥，正如股價的波動常常遠大于基本面的波動。趨勢投資者喜歡追著狗（價格）跑；價值投資者喜歡跟著人（價值）走，耐心等狗跑累了回到主人身邊。有時候，狗跑離主人的距離之遠、時間之長會超出你能忍受的范圍，讓你懷疑繩索是否斷了。其實，繩索只是有時比你想象的長，但從來不會斷。

我們在投資的時候應重視價值投資，不能過多關注短期價格的波動，過度的關注價格，會消耗更多精力，引起不必要的情緒波動，形成不良操作習慣。手握著價值，何必過于在意波動。多重因素共振下可以預見，中報會成為康希諾蛻變的重要節(jié)點，康希諾這個“價值洼地”，長期來看已走到價值回歸正軌的黎明前夜。