在北交所的核心制度框架中，明確多元化定價(jià)機(jī)制的發(fā)行承銷規(guī)則無疑是最具特色的規(guī)則之一，體現(xiàn)了北交所為創(chuàng)新型中小企業(yè)“量身定制”規(guī)則的理念。

10月30日晚間，北交所發(fā)布4件基本業(yè)務(wù)規(guī)則及6件配套細(xì)則和指引，其中包括《北京證券交易所證券發(fā)行與承銷管理細(xì)則》（以下簡稱“發(fā)行承銷規(guī)則”），該規(guī)則自11月15日起施行。

　　中信建投證券投行委委員、股權(quán)資本市場部行政負(fù)責(zé)人陳友新對(duì)《證券日報(bào)》記者表示，北交所發(fā)行定價(jià)體系整體沿襲精選層相關(guān)制度。鑒于與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等其他板塊具有差異化功能與定位，北交所保留了多元化的發(fā)行定價(jià)方式，并在精選層基礎(chǔ)上對(duì)相關(guān)制度進(jìn)行微調(diào)，與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板形成差異化安排。

　　三種發(fā)行定價(jià)方式 供不同情況企業(yè)選擇

　　發(fā)行承銷規(guī)則明確，北交所股票公開發(fā)行可以通過發(fā)行人和主承銷商自主協(xié)商直接定價(jià)、合格投資者網(wǎng)上競價(jià)或網(wǎng)下詢價(jià)等方式確定發(fā)行價(jià)格。

　　陳友新認(rèn)為，北交所定位于服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，結(jié)合創(chuàng)新型中小企業(yè)的特點(diǎn)和多元化的需求，設(shè)置三種發(fā)行定價(jià)方式，以供不同情況的企業(yè)自主選擇，不僅能夠滿足市場化定價(jià)的需求，而且可以提高發(fā)行定價(jià)效率。

　　“對(duì)比來看，科創(chuàng)板僅能以詢價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格；創(chuàng)業(yè)板采用直接定價(jià)方式的，其發(fā)行價(jià)格對(duì)應(yīng)的市盈率不得超過同行業(yè)上市公司二級(jí)市場平均市盈率；而選擇北交所直接定價(jià)方式的公開發(fā)行并無市盈率限制?！北本├锿顿Y管理有限公司創(chuàng)始合伙人常春林對(duì)《證券日報(bào)》記者表示，這說明北交所發(fā)行定價(jià)方式非常靈活、極具包容性。

　　“網(wǎng)上競價(jià)作為北交所特有的發(fā)行定價(jià)方式，最大特色是參與申購新股的投資者相對(duì)廣泛?！背４毫诌M(jìn)一步表示，除了發(fā)行人及其股東、實(shí)控人、董監(jiān)高和其他員工等利益關(guān)聯(lián)人之外，均可參與申購。網(wǎng)上競價(jià)確定的發(fā)行價(jià)格更加趨于市場價(jià)格，對(duì)發(fā)行人也更為公平，能夠募集更多的資金用于生產(chǎn)經(jīng)營，也能夠更加廣泛的讓利于投資者。

　　高價(jià)剔除比例要求 高于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板

　　發(fā)行承銷規(guī)則明確，投資者應(yīng)當(dāng)按照發(fā)行人和主承銷商的要求，在申購時(shí)全額繳付申購資金、繳付申購保證金或以其他方式參與申購。

　　“北交所保留了全額資金申購的申購方式。”陳友新表示，考慮到參與北交所網(wǎng)下詢價(jià)的合格投資者范圍大概率大于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，因此，區(qū)別于后者的市值申購，北交所保留全額資金申購可以在一定程度上降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，有利于市場化定價(jià)的合理公允。同時(shí)，北交所為保證金申購或其他申購方式預(yù)留了制度空間，在市場運(yùn)行平穩(wěn)的合適時(shí)機(jī)，發(fā)行人和主承銷商可以適時(shí)地根據(jù)需要采取保證金申購和其他申購方式。

　　此外，發(fā)行承銷規(guī)則要求，北交所高價(jià)剔除不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的5%，若擬申購總量超過網(wǎng)下初始發(fā)行量15倍的，剔除部分不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的10%。

　　陳友新認(rèn)為，“新修訂的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行承銷規(guī)則對(duì)于高價(jià)剔除比例的要求是1%-3%，相較之下，北交所高價(jià)剔除比例較高，這種制度安排可以在其開市運(yùn)行初期對(duì)投資者的報(bào)價(jià)行為起到一定約束和規(guī)范作用。”

　　北交所關(guān)于定價(jià)超過詢價(jià)平均值和中位數(shù)的相關(guān)規(guī)定，與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板保持差異。根據(jù)發(fā)行承銷規(guī)則要求，定價(jià)若超過網(wǎng)下投資者有效報(bào)價(jià)剔除最高報(bào)價(jià)部分后的中位數(shù)或加權(quán)平均數(shù)，應(yīng)當(dāng)至少在申購日一周前發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告。

　　“實(shí)際上將會(huì)使發(fā)行延期一周。”陳友新表示，新修訂的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行承銷規(guī)則對(duì)于定價(jià)超過四值孰低的情況沒有類似的延期要求。參考科創(chuàng)板開板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制運(yùn)行初期也設(shè)置了定價(jià)超過四值孰低與延期發(fā)行安排掛鉤的相關(guān)規(guī)定，北交所的這一安排，也將在前期運(yùn)行階段對(duì)發(fā)行定價(jià)起到一定的規(guī)范作用。

　　此外，北交所對(duì)網(wǎng)上發(fā)行余股配售也進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整。在陳友新看來，將精選層的“按時(shí)間優(yōu)先”調(diào)整為“按申購數(shù)量優(yōu)先，數(shù)量相同的時(shí)間優(yōu)先”，可有效緩解投資者集中申購壓力。

　　直接定價(jià)發(fā)行方式受精選層企業(yè)青睞

　　“多元化的定價(jià)方式，為創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資提供更多選擇，提高定價(jià)和融資效率?！标愑研卤硎?#xff0c;北交所服務(wù)的中小企業(yè)多數(shù)具有公司體量小、融資規(guī)模小、融資時(shí)效性強(qiáng)的特點(diǎn)，因此直接定價(jià)發(fā)行更能滿足中小企業(yè)的需要。同時(shí)，因?yàn)檫@些企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)邏輯相對(duì)簡單明確，直接定價(jià)更能體現(xiàn)融資效率。

　　在常春林看來，創(chuàng)新型中小企業(yè)在發(fā)展階段、經(jīng)營規(guī)模、股本規(guī)模以及融資需求等方面呈現(xiàn)明顯差異，北交所沿襲精選層多樣化發(fā)行定價(jià)方式，發(fā)行人和承銷商可根據(jù)發(fā)行人基本情況和市場環(huán)境合理選擇定價(jià)方式，能夠提高發(fā)行效率，更好實(shí)現(xiàn)市場化定價(jià)。

　　據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至11月1日，68家精選層掛牌企業(yè)中，采取網(wǎng)下詢價(jià)發(fā)行的共38家，占比55.88%；采取直接定價(jià)發(fā)行的共30家，占比44.12%，二者占比相差不大。不過，今年以來新掛牌的27家精選層企業(yè)中，僅有5家采取網(wǎng)下詢價(jià)發(fā)行，占比僅18.52%，平均發(fā)行市盈率22.42倍；采取直接定價(jià)發(fā)行的共22家，占比81.48%，平均發(fā)行市盈率19.26倍。

　　“可見，今年以來，精選層掛牌企業(yè)更加青睞于選擇直接定價(jià)的發(fā)行定價(jià)方式?！标愑研抡J(rèn)為，保留精選層的多元化定價(jià)方式，尤其是在精選層廣受采用的直接定價(jià)方式，有利于實(shí)現(xiàn)從精選層到北交所的順利過渡。

　　“今年以來，采取直接定價(jià)發(fā)行的企業(yè)比例高企，與市場環(huán)境密切相關(guān)。采取直接定價(jià)發(fā)行，既符合發(fā)行人價(jià)格預(yù)期，又能讓利于二級(jí)市場投資人，保證發(fā)行成功率，是階段性最優(yōu)選擇。”常春林預(yù)測，未來，北交所開市交易后，更大體量、更多類型的投資者將參與進(jìn)來，市場化基礎(chǔ)不斷得到夯實(shí)，網(wǎng)下詢價(jià)比例將逐漸提高，網(wǎng)上競價(jià)案例也或?qū)⒄Q生。